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最新消息| 中信證券:現磨咖啡步入拓圈紅利期,群星閃耀時 | 2023-01-10 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/675577.html" 核心觀點消費升級和優質供給增加推動中國大陸現磨咖啡步入拓圈提頻的大眾化初期階段，而當前滲透率仍低，增長空間廣闊。行業價格帶清晰，星巴克之下新興品牌崛起，頭部供應鏈優勢和品牌認知度不斷加強，集中度料將繼續提升，平價賽道有望跑出本土大品牌。建議把握行業高增紅利下細分價格帶的投資機會。供需合力驅動現磨行業高增，十年三倍增長空間。在消費升級和優質供給推動消費習慣養成的背景下，中國現磨咖啡行業進入拓用戶、提頻次的大眾化初期階段，行業高速增長(2014-20CAGR23%)。但當前中國人均年咖啡消費杯數僅9杯，遠低于成熟市場如美國(327杯)、日本(280杯)。結構上速溶占85%、RTD占10%，現磨僅5%，遠低于全球平均(59%);但速溶占比持續下降而現磨滲透率提升趨勢顯著。目前高線現磨消費便捷性需求占比提升，低線仍處目的性需求階段。分層式增長的中性假設下，我們測算2030年中國大陸咖啡店市場規模約2,000億元，對應2020-30年CAGR14%，空間廣闊。價格帶層次清晰，星巴克“一超”之下新品牌“多強”崛起。2015年以來中國咖啡市場逐漸形成了清晰價格帶，帶來多元增長機會。行業品牌化趨勢顯著帶動集中度提升，星巴克龍頭地位穩固，但其上的美學化價格帶(40+元杯)和其下的平價價格帶(15-30元杯)均跑出了與之差異化競爭的新頭部。展望未來格局，我們認為平價賽道本土玩家有望跑出大品牌。參考海外咖啡店市場龍二市占率10%-20%，結合2030年2,000億元行業規模和200萬元年的單店體量假設測算，預計有望誕生萬店規模以上的本土品牌。高標準化餐飲業態，供應鏈穩定性鑄就品牌長期壁壘。咖啡店具有高周轉、高毛利、低人工的特征，是最易于規模化擴張的餐飲業態之一。基于優質點位的合理加密、通過強供應鏈管理保持產品品質長期穩定，才能沉淀具有較高辨識度的品牌文化，其中供應鏈穩定性是長期關鍵壁壘。分價格帶看，中高端模式以空間服務支持高客單;平價賽道以小店模式為主，自提外帶場景占比高，店內周轉快，從而支撐模型跑通，部分采用加盟模式經營，更易快速擴張。平價頭部品牌力初現，中高端星巴克龍頭穩固。平價賽道瑞幸2020年來調整策略，揚數字化管理之長、補產品口碑之短，中臺賦能多業務線擴張，門店UE持續改善，FY21Q3門店OPM提升至25.2%，在當前本土的咖啡店品牌中具有突出的競爭優勢。著眼質價比的Manner則通過供應鏈把控、人員管理和SOP優化保證出品穩定，在高線城市初步沉淀出品牌口碑。中高端賽道星巴克龍頭地位依然穩固，在品牌、供應鏈、點位和運營上的綜合實力為業內最強且仍在持續鞏固，受益行業增長紅利，公司在中國拓展空間依然廣闊。行業高增、資本加碼，細分龍頭估值溢價預計明顯。2021年以來整個咖啡賽道融資金額達46億元，其中頭部品牌Manner2021年2月融資投后估值約85億元、MStand2021年7月融資投后估值約40億元。二級市場可比現制飲品公司對應2022年PE平均值為60X、PEG平均值為2.1X。咖啡店行業成長性強、細分賽道集中度料將繼續提升，預計細分賽道龍頭將享受估值溢價。風險因素：食品安全問題;疫情影響超預期;人力成本、食材成本大幅上漲;社保、消防等規范收緊影響經營;賽道競爭加劇的風險等。投資策略：中國現磨咖啡行業進入高速增長的大眾化初期階段，中性假設下預計10年存三倍增長空間。細分價格帶增長機會充足，行業品牌化趨勢顯著、頭部供應鏈優勢和品牌認知度不斷加強，集中度料將繼續提升。行業、資本雙重紅利下，細分賽道龍頭估值溢價預計明顯。正文現磨步入大眾化階段，拓圈提頻驅動高速增長快速增長階段，滲透率仍較低中國大陸咖啡市場快速成長，零售咖啡產品和咖啡廳消費咖啡合計規模從2014年220億元增長至2020年750億元，CAGR22.7%。但橫向看仍處行業發展早期階段，2020年人均咖啡消費杯數為9杯年，顯著低于全球平均水平(161杯年)。參考海外，咖啡消費具有較長的成長周期，國際咖啡組織指出，中國200405年至201314年與日本從196465年至197374年的咖啡消費量增速十分相似，而此后日本的咖啡消費量經過30-40年持續增長才達到頂峰。根據歐睿，中國的咖啡因攝入主要來自茶，而咖啡的各類形態中又以速溶為主、即飲其次。這一攝入結構反饋到咖啡的消費量結構方面，靜態看，歐睿口徑下全球范圍內現磨咖啡消費杯數占比59%，而目前我國咖啡消費仍以速溶為主，現磨咖啡占比僅5%左右，遠低于成熟咖啡市場(美國89%，日本45%)。但動態看，在消費升級背景下，我國咖啡消費正向成熟市場結構遷移。現磨咖啡占比不斷提升，從2012年2%左右提至2019年的6%，且正處于滲透率加速上升的通道中，帶動2014-2020年咖啡廳的咖啡產品收入CAGR達到23.2%。對比成熟市場，人均咖啡店數量較少，供給不充分，人均咖啡店數量僅0.7家，低于日本(5.3家)、英國(3.9家)、美國(1.9家)等。消費升級奠定需求基礎，供給發力促進習慣養成消費升級：居民收入提升是基礎推動力當前我國處于品牌化消費和個性化消費共生發展的階段，經濟增長和消費者可支配收入的提升和消費理念改變為現制飲品行業提供了增長催化劑。根據Euromonitor，我國咖啡行業目前主要屬于收入驅動市場，可選屬性仍較強。根據國家統計局披露的人口年齡結構數據測算，90后人口規模約為1.84億，Z世代人數約為2.27億。90后和Z世代目前是現磨咖啡消費的主力軍，占現磨咖啡消費者比例達一半以上。現磨咖啡上世紀90年代進入大陸市場，這一代人的成長過程恰好是這一品類進行初步市場培育的關鍵階段，且這一人群中出國留學人數也持續增加至2019年的70萬人，有望成為中國的第一代“咖啡世代”。習慣養成：需求變革推動行業演替，優質供給促進品類心智建立產品屬性：致癮性大眾消費品，高頻次+寬用戶特征顯著產品端來看，首先，咖啡含有咖啡因，咖啡因是一種中樞神經興奮劑，存在一定的致癮性。其次，咖啡不含糖，單杯的量也較小，生理負擔輕。再次，咖啡既可以做熱飲，也可以做成風味較好的冷飲，有較高的跨地域接受度，旺季相對不明顯。這些特征奠定了咖啡高頻次、高復購的消費基礎。咖啡飲用習慣形成后可以保持并進行代際傳遞，在用戶的年齡、性別畫像上呈現出極高的包容性。美國、日本的咖啡消費者滲透率均在90%以上。根據德勤中國，當前國內的咖啡消費者仍以20-50歲間的一線白領為主，受教育程度和收入水平相對較高。但根據海外成熟市場用戶的咖啡飲用頻次看，人均咖啡飲用量隨年齡增長而有所提高，寬用戶、長生命周期的特征明顯。社會屬性：“第三空間”承擔社會基礎設施功能，現磨消費是身份表達的低門檻實現途徑咖啡行業經歷了速食化、精品化和美學化三次浪潮，反映消費需求的變化和升級。第一次浪潮(1940-1960)中，咖啡提神、消除疲勞等功能為大眾所了解，速食化浪潮下的廉價產品幫助咖啡走進千家萬戶，雀巢咖啡逐漸成長為行業霸主。第二次浪潮(1960-2000)中，現磨咖啡興起，連鎖咖啡店應運而生，星巴克走上巔峰。以美學化為核心的第三次浪潮(2000至今)，講究咖啡豆產區、風味、處理方法等的精品咖啡理念開始崛起。咖啡社會屬性與咖啡店密切關聯。咖啡店作為家庭和工作場所之外的“第三空間”，承載了一定的社會基礎設施功能。因為單次消費金額低、經營時段長、選址靈活，咖啡店是消費者外出背景下較好的停駐點，且可以適應多種社交或獨處的需求。日本第三大連鎖咖啡店品牌komeda即瞄準郊區市場，主要吸引社區型而非商圈人流的全時段用餐及休閑需求。結合人口老齡化趨勢，我們判斷未來社區店也會有更多開店空間。另一方面，在精神需求上，消費者也更多通過咖啡店品牌的消費選擇來表達自己的審美取向和態度、傳遞身份認同。咖啡店入口便捷、價格低廉，是實現身份歸屬和表達的低門檻途徑，具有一定“廉價奢侈品”的象征意義。供給端：優質供給增加，多價格帶多渠道促進品類心智滲透供給端來看，優質供給增加，促進行業連鎖化率和頭部集中度提高。2016年以來，國內咖啡店數量在10萬家左右徘徊，連鎖化率和頭部集中度快速提升，咖啡店行業CR5達到近50%，顯著高于其他餐飲業態，一方面體現咖啡品類高度標準化的特征在規模化擴張中的優勢;另一方面也反映當前咖啡店行業品牌化趨勢日益強化，優質品牌對缺乏經營特色的單體和部分傳統品牌實現迭代。城市商業地產項目開發日臻成熟，給予咖啡店實際擴張的可行性。優質物業在選擇品牌時更加側重頭部品牌，進一步擴大連鎖品牌的相對優勢。日本在上世紀50-70年代戰后經濟增長階段，全國基礎設施建設水平快速提升，城市化率由1950年的37%提高到1970年72%，迎來第一次“咖啡店潮”。我們認為隨著國內城鎮化率的繼續提高，更多當前的低線城市也將具備更成熟的咖啡品牌拓店條件。2015年前后，新零售咖啡出現，資本介入咖啡連鎖賽道。2017-18年瑞幸咖啡的快速開店和在全國范圍內的大力品牌推廣進一步加深消費者教育，外賣、自提等新渠道拓展了消費場景、增加消費頻次，強化了用戶對于咖啡品類的粘性。更重要的是，新零售咖啡以及平價精品和高端美學咖啡品牌的出現，提高了供給質量、豐富了供給層次，給予消費者更多產品和價格帶選擇。2015年之前的傳統咖啡店時代現磨咖啡滲透率低且增長緩慢，原因之一在于供給端結構單一。星巴克、Costa等定價30-40元杯，價格帶較高。而2015年以來更多平價優質供給的出現和加密，明顯推動了咖啡品類的大眾化，幫助對潛在用戶的拓圈和促進現磨咖啡滲透率的提升。空間測算：大眾化初期、分層式增長，咖啡店十年兩千億空間復盤日本：奢侈品→大眾化→連鎖化→美學化奢侈品階段：明治時期日本開始進口咖啡。二戰后1950年日本恢復咖啡進口，當時大學畢業生月工資約3000日元，而一杯咖啡價格約30日元，屬于奢侈品。大眾化階段：恢復咖啡進口后30年，日本經濟持續高速增長，速溶咖啡和罐裝咖啡走入日本家庭，國民飲食結構也迅速西化。經濟、文化雙重作用下，咖啡豆進口量快速提升，咖啡店行業也出現開店潮，從1966年到1981年，日本咖啡店數量從2.7萬家增長到15.5萬家，達到高峰。開店潮階段，市場上主要是個體經營的各類全服務型咖啡店。1970年前后，專注咖啡產品的咖啡專門店出現，連鎖品牌也開始出現。這一階段咖啡店數量爆發式增長而行業格局極為分散。連鎖化階段：泡沫經濟時期日本地租飛漲，咖啡店開店成本陡增，90年代又受宏觀經濟影響，咖啡店數量萎縮至2001年的8.9萬家。全服務型“昭和咖啡館”逐漸沒落，性價比高的有限服務類咖啡館興起。本土品牌羅多倫崛起，90年代中下旬星巴克、Tully’s等海外連鎖品牌的進入又普及了意式咖啡，人工依賴度更低、更易于標準化。這一階段，咖啡店整體數量減少，而連鎖品牌快速擴張，行業標準化程度和連鎖化率同步提升。美學化階段：2000年后，第三波咖啡浪潮興起，專注于咖啡本身的獨立咖啡店受到歡迎，受日本咖啡文化影響深遠的藍瓶子、%Arabica等小規模美學咖啡連鎖店建立了較強的受眾認知。同時，隨著人口老齡化以及復古潮流受到青睞，“昭和咖啡館”又開始流行，其中komeda以2011-20年8.6%的CAGR開店，成長為日本第三大連鎖品牌，羅多倫旗下復古風格的星乃咖啡店也開出200多家門店。咖啡進入大眾化階段，擴用戶+提頻次推動高增長2015年以前，中國大陸連鎖咖啡市場參與者主要包括臺系、韓系和歐美系三類，經歷多輪洗牌后，臺系、韓系式微，星巴克、Costa等歐美系成為主流。后瑞幸時代，隨著豐富價格帶的建立，咖啡得以觸達到更多消費者，在中國大陸真正進入大眾化階段，擴用戶+提頻次成為行業發展的主線特征。最早進入大陸的是以上島咖啡為代表的臺系咖啡廳(1997年)。世紀之交的大陸經濟開始騰飛而社交場所匱乏，上島迅速成為商務會談和休閑社交的首選場所。此時大陸消費者對咖啡廳作為休閑社交場所的需求大于對咖啡本身的需求，商務交流也以“邊吃邊聊”為主。上島的失敗緣于公司管理和加盟管理的雙重混亂。八大片區股東割據勢力，門店質量千差萬別，嚴重損害品牌形象。雙重問題導致臺系咖啡館逐漸衰退。1999年進入中國市場的歐美系連鎖咖啡廳，在2012年前后迎來爆發式增長。城市居民消費升級，“第三空間”理念滿足興起的體驗需求，現代化發展和居民生活方式、商務交流模式的西化為歐美系的快速增長奠定了基礎。星巴克在2011-2016年凈增門店1886家，此前五年凈增235家。為保證擴張質量，歐美系多采取直營模式擴張。韓系連鎖咖啡廳的擴張與歐美系幾乎同步，借助韓流文化火爆的優勢，主打休閑消費場景。然而，由于大環境變化、目標用戶局限以及管理混亂，韓系咖啡廳在快速增長之后又大批退出中國。韓系咖啡廳提供的是聊天娛樂的空間，門店面積大，坪效較低，多以加盟為主要擴張模式，與臺系一樣存在管理混亂問題，在2017年左右大批閉店。2015-2017年，市場快速成長而新玩家尚弱、競爭格局良好，星巴克積極開店、搶占點位，鞏固行業龍頭地位。與此同時，連咖啡、瑞幸咖啡等新零售咖啡出現，資本對咖啡賽道關注度提升，出現更多線下連鎖咖啡店和便利店品牌。這一階段咖啡店供給仍然集中在30-40元杯價格帶，消費者培育程度較低。2017年瑞幸成立;與此同時，2015-2017年受到第三波咖啡浪潮的影響，國內誕生一批精品咖啡館，回歸對咖啡品質的追求。這二者的共同特征是對咖啡作為社交媒介的目的性消費屬性、進而對空間需求的削弱，和對便捷性消費需求的提振。瑞幸等新興品牌的出現、高速開店和大力營銷成為現磨咖啡和咖啡店行業成長的重要拐點，自此以來消費端和供給端都產生了關鍵的變化。開店和營銷的增長幫助教育消費者，加深大眾對咖啡品類的認知;咖啡店主流價格帶的下探促進了品類心智的拓展;渠道變革則進一步擴大了消費場景，帶動消費頻次的提升。這些變化促進國內咖啡館消費者的拓圈和提頻，倒逼或促進其他參與者加速數字化，帶來豐富的價格分層機會。2017年以后，資本介入程度明顯加深，品牌融資數量和金額顯著增加。行業頭部參與者快速開店，連鎖化率加速提升，品牌化趨勢更加顯著。空間測算：中性假設下，預計2030年咖啡店行業規模兩千億元我們認為，隨著豐富價格帶的建立，當前咖啡在中國進入大眾化初期階段。一方面，高線城市核心的白領用戶已經養成咖啡消費習慣，消費量逐漸接近成熟市場水平。根據德勤，一二線城市白領人群的咖啡滲透率67%，與沖泡茶飲相當;一線、二線已養成咖啡飲用習慣的消費者平均每人每年分別消費326杯和261杯咖啡。從高線和平均的消費量、咖啡店密度對比來看，目前養成消費習慣的用戶群體占比還不高，而隨著優質供給的增加，擴用戶+提頻次是行業發展的主線特征。總結而言，在現磨咖啡消費的大眾化初期，我們預計高低線市場結構上仍然繼續呈現分層增長的特征。根據德勤中國《中國現磨咖啡行業白皮書》，目前現磨咖啡的重度消費者主要仍然分布在高線城市，以20-40歲白領群體為主。根據凱度消費者指數，2020年一二線城市包裝咖啡和現制咖啡的消費者滲透率分別35%、31%。而對于低線，由于適齡勞動者工作行業、時長和環境的差異，我們認為短期內還是以目的性消費和空間需求為主，休閑屬性更強，但是人口滲透率上和高線一樣呈現出明顯的提升趨勢，根據沙利文專家蔡世杰(轉引自36氪)，中國飲用咖啡的消費者從2013年大約1.9億人上升到2018年3.3億人，其中二三線以及以下城市的消費者突破了兩億。考慮到當前市場和消費者分層情況，我們分高線和低線兩大市場，測算至2030年咖啡店市場的收入規模，基礎情景的具體假設如下：1.根據《國家人口發展規劃(2016-2030年)》，2030年總人口達到14.5億左右;根據第七次人口普查各地數據，2020年高線人口占比35%，而六普數據顯示2010年這一比例約30%。結合人口向核心都市圈流動趨勢，我們假設2030年高線城市人口占比40%。2.根據聯合國預測，2030年我國城鎮化率將達到71%，據此假設高、低線城鎮化率分別由2020年的79%、56%提升至85%、61%。3.根據凱度消費者指數和厚生投資，2020年一二線城市包裝咖啡和現制咖啡消費者滲透率分別35%和31%，考慮到目前中國消費結構以速溶為主，假設咖啡消費者滲透率40%，由此計算出一二線城市的城鎮用戶中，咖啡消費者滲透率為51%。而根據弗若斯特沙利文專家蔡世杰(轉引自36氪)，2018年中國飲用咖啡的消費者上升到3.3億人，保守假設2018-2020年無增長，由此測算出2020年低線城市咖啡消費者約1.3億人，低線城市的城鎮用戶中咖啡消費者滲透率為26%。假設到2030年，在我國城鎮人群中，高線城市咖啡消費者滲透率由51%提升至60%，低線城市咖啡消費者滲透率由26%提升至35%。4.根據上海觀察和旅新網，2016年中國一線城市人均咖啡消費杯數20杯年左右。我們假設2020年一二線城市人均消費杯數為20杯年，由此計算得一二線城市目標用戶的人均消費杯數為50杯年。根據歐睿，2020年全國人均咖啡消費杯數為9.1杯年。由此計算低線城市的咖啡消費者人均消費杯數為22杯年。假設至2030年，高線和低線的咖啡消費者喝咖啡杯數分別提升至70杯年和30杯年。5.消費結構方面，當前日本和韓國現磨咖啡消費量占比約45%，消費升級背景下，假設2030年高線和低線現磨咖啡消費量占比分別提升至30%和20%。在現磨咖啡消費中，根據歐睿，2019年通過咖啡店渠道購買的杯數占比約77.5%。假設2030高線和低線通過咖啡店渠道購買的杯數占比分別為70%和80%。6.對于杯單價，根據凱度消費者指數和厚生投資，2020年一二線城市現制咖啡價格為49.4元升，按360ml杯計，杯單價18元。據久謙中臺和窄門餐眼，當前高低線城市咖啡店人均消費金額差異并不顯著。假設2030年高線杯單價提升5元至23元杯，假設同期低線杯單價20元杯。7.對于咖啡店中的產品銷售結構，目前主要的咖啡品牌咖啡產品收入占比集中在60%-80%區間。結合我們對未來消費格局的判斷，高線以剛需性消費為主，預計未來咖啡店更多還是專注于咖啡產品;保守假設低線仍以社交場景下的空間需求驅動現磨咖啡消費，因而咖啡店銷售結構中，預計餐點類占比將高于剛需性消費場景。因此，假設2030年高線和低線咖啡店中，咖啡產品收入占比分別70%和60%。根據上述基礎假設，測算出2030年咖啡店行業收入規模約1726億元。而根據歐睿和灼識咨詢，2020年咖啡店收入規模約531億元，因此對應2020-30年行業收入規模CAGR為12.5%。上述假設暗含2030年全國人均咖啡消費杯數約18杯年，橫向對比成熟國家仍顯著較低，各假設項目相對中性偏保守。在情景2假設中，我們上調高線和低線咖啡消費者的年消費杯數至80杯年和40杯年，對應全國人均咖啡消費杯數為21杯年，由此計算出2030年咖啡店行業收入規模2029億元(2020-30CAGR14.3%)。情景3假設中，我們在情景2基礎上，上調高線和低線咖啡消費者一年消費的現磨咖啡量占總量比例至35%和25%，由此計算出2030年咖啡店行業收入規模2400億元(2020-30CAGR16.3%)。上述三種假設情景得出的2030年咖啡店市場規模中樞約2000億元。而在上述假設下，2030年咖啡消費者在中國大陸總人口中的滲透率為33%，目前中國臺灣、日本、美國這一數字均已超過90%，說明在這些得到充分培育的市場中僅10%以內的消費者完全不喝咖啡。因此，即使考慮中國大陸飲品品類多樣性和消費者口味差異性，我們認為33%的滲透率也遠未達到天花板。結合咖啡消費的高頻、粘性以及其成長的長周期性，我們判斷咖啡店市場規模在2030年后仍將持續增長。價格帶層次清晰，“一超”之下“多強”崛起咖啡：速溶→RTD→現磨，行業進入現磨放量的階段中國的第一、第二次咖啡浪潮較海外市場更晚。1980s雀巢“三合一”的速溶產品進入中國，其定價在當時屬于奢侈品。2000s星巴克進入中國，開啟中國的第二次咖啡浪潮，同時也在中國消費者心中建立起對現磨咖啡的認知，以及與這一品類高度綁定的品牌心智。但由于定價與當時大眾消費水平不匹配，用戶群體仍較小。20年后，當前中國正處于第二次和第三次浪潮并行發展階段。在消費升級背景下，咖啡產品形態由速溶→即飲→現磨遷移，2011-12年左右速溶產品開始真正進入被替代階段，即飲類滲透率增長拐點出現，現磨滲透率同步增長但此時的增速還慢于即飲，因此這一階段主要是即飲對速溶的替代;2017-2018年左右，伴隨瑞幸高速擴張和大量投放，現磨滲透率增速進一步加快而RTD相對放緩，市場進入現磨的放量階段。現磨咖啡：星巴克“一超”之下新玩家“多強”崛起中國現磨咖啡行業品牌集中度持續上升，2020年行業CR5、CR10分別48.6%、51%。星巴克市占率穩居第一(2020年36%)。現磨咖啡標準化程度較高、易于規模化擴張，且目標用戶群體相對集中于高線城市，行業連鎖化率水平較高。在參與者數量快速增長、全國咖啡店突破10萬家后，行業于2016-2017年經歷了一輪調整和出清。根據美團點評研究院，2016年全國咖啡館凈閉店率高達13.5%，大批單體、小規模咖啡店退出，而頭部品牌展店提速，規模優勢進一步凸顯，行業集中度繼續提高，帶動行業經營效率和連鎖化率的大幅上升。消費分層帶來豐富的價格帶機會消費升級和新渠道的誕生促進現磨咖啡價格帶的豐富化，激活潛在需求。隨著現磨咖啡價格的下探和場景的豐富，更多為高價和不便利所抑制的潛在需求被釋放。由此，價格差異主導的細分賽道開始發力，行業也在星巴克“一超”的背景下呈現出多元的品牌成長態勢，為一批本土品牌提供了發展機會。具體看，30-40元杯是傳統歐美系精品咖啡店的強勢領域，目標用戶是價格敏感度相對較低的消費者，同時具備功能、情感和社交屬性，在這一價格區間上，星巴克占據絕對優勢。30元以下競爭最激烈，其中10-15元杯的主要參與者是便利店咖啡，是在咖啡功能屬性之上對口味和品質的小幅升級;15-20元杯的參與者包括快餐店咖啡和瑞幸;20-30元杯的參與者主要是平價精品咖啡，滿足對咖啡品質有一定要求但對價格也相對敏感的消費者需求，與傳統精品咖啡受眾有一定重疊。40元杯以上屬于美學浪潮下誕生的小眾、高端的精品咖啡品牌，受眾較少，對咖啡師依賴程度較高，標準化程度較低。競爭要素：點位資源+穩定供應鏈支撐下，沉淀高辨識度品牌文化我們認為，基于優質點位的合理加密來增加品牌露出、強化心智，通過強供應鏈管理保持產品品質長期的穩定以加深粘性、鑄造口碑、優化UE，從而在長期中沉淀具有一致性和較高辨識度的品牌文化，是咖啡品牌在規模化競爭中勝出的三個重要方面。點位資源：門店密度直接影響消費者心智線下門店本身仍然是品牌營銷和露出的最佳渠道。盡管不同品牌因模型差異存在覆蓋半徑的區別，整體而言，在高線為主的核心市場，門店密度仍然是影響消費者心智最直接的因素之一。便利程度是消費者購買現磨咖啡時考慮的重要因素，對于自提外賣為主的“快咖啡”場景尤其如此。從成本端來看，加密開店也有助于供應鏈費用的攤薄。我們認為，咖啡店對選址的區位有較高要求，客流量表現較好的商場、高線城市寫字樓一樓位置有限，激烈競爭之下，開店不進則退。快速開店除了需要資金支持，一方面需要模型設計合理，從而才能有更多可選點位;另一方面則需要依靠資本方和團隊的物業資源。在核心商圈購物中心、寫字樓整體數量有限的前提下，點位搶占存在一定的先發優勢，這一點對于寫字樓更為明顯。以上海陸家嘴商圈為例，在統計的103座寫字樓中，星巴克進入25座，瑞幸和Manner進入10+座，其他主流品牌分別進入5座以下。根據統計，預計這些寫字樓最多同時開出3個品牌的門店，大部分樓僅開出一個品牌的門店。同時，星巴克前期憑借品牌優勢簽下的租約時間很多在10-15年，在租金、競爭等方面的條約都較為友好和靈活，預計在短期內公司在這一方面的競爭優勢將繼續維持。供應鏈穩定性：長期關鍵壁壘作為全球三大飲品之一，咖啡已經沉淀了核心的經典SKU，我們認為對于咖啡店品牌來講品控重要性大于創新。從規模化角度看，好的產品是在其自身價格帶上做到品質優秀且穩定，且后者的重要程度更高，而這就有賴于穩定、強大的供應鏈支撐。供應鏈環節，咖啡店需要采購的物資包括主要包括咖啡機等設備、咖啡豆，以及牛奶、糖漿等輔料。咖啡設備：標準化程度和出品品質的權衡商用意式咖啡機包括全自動和半自動兩類，其中，全自動集磨豆、萃取等環節為一體，人工依賴程度低，設備平均單價較高。而半自動咖啡機需要額外配備磨豆機，人工選擇磨豆量和壓粉等，整個環節中參數較多，需要經過培訓的咖啡師進行操作，設備的平均單價低于全自動機器但方差較大，高端機型價格也不低。從出品質量來看，同等價位全自動咖啡機制作出的產品品質相對一致;而半自動咖啡機的出品質量則與咖啡師水平關聯度更高，下限更低、上限更高。全自動半自動機型選擇體現品牌方在標準化程度、產品品質和價值感傳遞等維度的平衡取舍。星巴克早期選擇半自動咖啡機，但門店數量增加后在普通門店基本都換用全自動機型，以此保證咖啡品質相對一致。全自動咖啡機是咖啡店規模化擴張中綜合品質穩定性、制作效率和成本考慮下較為多選的解決方案，目前國內星巴克普通門店、瑞幸、全家湃客咖啡、肯德基K咖啡等體量超千家的品牌均選擇了全自動咖啡機。但目前國內精品咖啡更多選擇半自動機型，其優勢在于一方面能通過更多可控環節的調整來提升產品品質，另一方面通過更具設計感的設備、區別于“按鍵咖啡”的豐富操作環節、以及咖啡師本身，來向消費者傳遞價值感，而這就對門店擴張中的咖啡師儲備和培訓體系提出要求。若使用半自動咖啡機的咖啡品牌在千店級別的全國化擴張中能在這一問題上實現突破，我們認為將構筑較強的運營壁壘。咖啡豆：鏈條長、環節繁，產業鏈整合壁壘高咖啡豆對一杯咖啡風味的影響程度最大，遠高于咖啡機和咖啡師的影響程度。咖啡豆產業鏈長而環節復雜，中小型玩家在成本控制和品質保證上難以和頭部玩家競爭，產業鏈整合壁壘較高。咖啡產業鏈主要包括三個階段，第一階段是咖啡豆供應，為產業鏈上游，農場分布在全球各大產地，很難被整合。國內咖啡店近幾年對云南豆的使用量快速提升，但行業整體還是以進口豆為主，生豆貿易環節集中度高。第二階段是咖啡豆的精加工，包括烘焙、萃取等，為產業鏈中游，國內烘焙廠商格局相對集中，產能和質量梯隊分明。成品的制作、銷售則是產業鏈下游，在整個產業鏈中價值占比高達90%以上。現磨咖啡多采用品質更好的阿拉比卡豆，由于產地格局相對集中，巴西、哥倫比亞等年間產量波動導致阿拉比卡豆價格波動并不小。如2021年因天氣原因巴西阿拉比卡豆產量同比下滑30%，導致生豆價格持續上漲。我們認為，通過合作或者自建方式保證良好穩定的上游供給，從而提高應對咖啡豆供給端量價波動風險的能力對于C端企業而言是重要的加分項。生豆環節，品牌規模與議價能力掛鉤。如星巴克對咖啡豆的采購量占到全球產量的3%，總部直接向30多個國家的40多萬咖農采購，大體量采購下具備一定議價能力，能通過三個主要產區之間的價差對沖價格波動。由于咖啡豆種植環節分散、進口環節復雜，大部分咖啡店不采用產地直采的模式，而通過經銷商參與生豆貿易。全球生豆貿易商格局相對集中，2019年CR5達50%;國內主要貿易商包括中糧、寶榮等，頭部集中度也較高且較難整合。頭部連鎖咖啡品牌采購量大，可以建立自己的選豆標準。瑞幸等品牌采購云南種植的進口豆種，通過拼配降低口感差異，節省進口環節的關稅費用。烘焙過程對咖啡豆風味的呈現起到關鍵作用。全球頭部烘焙商多為打通了產業鏈上下游、食飲零售和餐飲服務多業務線發展的大型企業，包括雀巢、JDEPeet’s、JMSmucker、星巴克等，CR10達35%。國內烘焙行業集中度也較高，品牌方一般自建烘焙廠或與較大產能的烘焙廠合作，以保證熟豆品質穩定。烘焙廠固定設備投入較高，大產能的烘焙廠設備更先進，烘焙質量高于小廠。在烘焙方式上，淺烘最能體現咖啡風味，但一方面若咖啡豆品質不佳，淺烘更容易暴露;另一方面更難控制終端出品的口味一致性。因此星巴克等傳統大型連鎖品牌在普通門店中多采用深烘，而一些第三次浪潮下的精品咖啡品牌轉向淺中烘以突出咖啡豆風味，從而對其生豆品質和烘焙水平提出更高要求。星巴克此前在國內無烘焙廠，采購生豆后在其海外烘焙廠進行烘焙，再將熟豆運至國內，而因為海運時間較長，新鮮度偏弱。但公司已在昆山投資烘焙工廠，2022年投產后預計年產能6萬噸。對于精品豆種，星巴克在上海的烘焙工廠通過前店后廠模式，可以保障全國臻選店精品熟豆的供給。瑞幸首家咖啡烘焙基地已在福建投產，年產能1.5萬噸。Manner目前也已在上海和江蘇南通建立品牌自有烘焙廠。規模效應在整個咖啡豆流通環節比較顯著。國內咖啡店仍主要采用直接采購熟豆的模式，尤其是中小型參與者和咖啡產品占比較低的復合業態參與者，一般都從熟豆經銷商或者烘焙廠進行采購。由于這些參與者的咖啡豆使用量并未達到一定規模，在生豆采購和烘焙廠商兩端都沒有太強的議價能力，拆分環節的方式不具有成本優勢。而熟豆一般有20%-30%的溢價，因此自行整合產業鏈的參與者成本優勢十分可觀。此外，基于成熟的數字化倉儲物流體系，星巴克損耗率顯著優于行業平均水平。這一成本差異使得頭部品牌將定價控制在缺乏資金支持的新玩家和中小玩家難以與之持續競爭的范圍內，倒逼其或選擇犧牲咖啡豆質量降低成本、或放緩開店速度保證出品。一些長尾玩家也通過自己的小型設備進行烘焙，但整體的烘焙質量和穩定性都弱于大烘焙廠。從戰略角度出發，當前瑞幸、Manner等新興本土品牌都拆分了生豆和烘焙環節，采購生豆后通過合作或自建烘焙廠進行烘焙，以實現對整體產業鏈的把控，保證咖啡豆品質。在規模上升后，整合生豆→烘焙環節、減少中間渠道帶來的成本優勢將自然顯現。輔料：區域化合作為主，議價空間較小牛奶、糖漿等輔料集中度較高，其中牛奶區域性比較強，定價透明，議價空間小。根據歐睿，2020年全國飲用類牛奶制品消費量近兩千萬噸，其中餐飲渠道占比僅5.5%，而乳制品行業本身集中度又較高，咖啡店品牌議價空間相對有限，更多通過專供款來實現合作。由于中國消費者目前更偏好奶咖，牛奶品質對咖啡口感有一定影響，但結合成本因素考慮，星巴克、瑞幸、Costa等品牌選擇與本土牛奶品牌進行區域合作。而Manner等強調精品品質的咖啡店則多選擇更高價位的明治、朝日等品牌的牛奶，牛奶蛋白質含量和口感有一定差異，但價格相對更高。品牌建設：清晰一致的定位有利于價值感傳遞從長期視角來看，我們認為可以從創始人團隊的理念來判斷品牌成長的可持續性，而這種理念又體現在品牌定位的清晰和一致性上。咖啡品牌長期中口碑的形成還是回歸到產品質量的穩定性保持，從而建立較好的聲譽，而非僅僅依托網紅設計、爆品營銷等刺激出的低忠誠度的、打卡式的消費。從成立起就具有清晰定位、并從長遠角度著眼匹配商業模型和供應鏈搭建的品牌，更容易向消費者加深品牌文化和價值感的傳遞，將短期的知名度轉化為長久的忠誠度。未來競爭格局的展望我們認為當前中國大陸類似于日本出現羅多倫、臺灣出現路易莎的咖啡店大眾化階段。結合受眾規模、標準化難度、品牌認知因素考慮，我們認為未來中國大陸在星巴克價格帶之下、便利店價格帶之上最有機會跑出大的有限服務型玩家。成熟市場：集中度高，星巴克之下本土玩家存差異化崛起機會咖啡店行業具有高連鎖化率、高集中度的特征。2019年，美國和日本的咖啡店CR5(收入計)分別達到61%和38%;而中國臺灣的按收入和門店數計的咖啡店CR3分別高達91%和40%，按門店數計連鎖化率超過70%。成熟市場日本、中國臺灣，星巴克市占率均為第一，市占率第二均為本土品牌，并與星巴克在價格或產品端形成差異化競爭。這些品牌的咖啡定價均低于星巴克。而且，相比于星巴克專注于咖啡而僅提供少量預制食品的模式，唐恩都樂、85度C為烘焙+咖啡復合業態，羅多倫、路易莎也提供面包、漢堡、三明治等簡單鮮食，更多創造早餐和下午茶時段的場景。海外便利店咖啡的發展情況也可為中國大陸提供參考。根據7-11官網，2020年7-café年銷量超過11億杯。根據日經新聞提供的計劃數據粗略估算5大便利店咖啡銷量合計約27.5億杯，按平均120日元杯推算，2020年總零售收入約3300億日元。便利店咖啡價格與罐裝咖啡相近而口感更好、選擇更多，是對以罐裝為主的RTD咖啡的升級替代。格局展望：平價賽道本土玩家有望跑出大品牌目前國內咖啡行業步入大眾化階段，疊加第三次咖啡浪潮的背景，各細分價格帶均具備成長機會。但結合消費需求、產品偏好等動態展望，我們認為平價賽道最有可能跑出大品牌，其中國產品牌機會更大。平價賽道空間更大：一方面，從大眾消費者對單杯咖啡的價格接受程度來看，70%左右的消費者購買咖啡價格在30元杯以內。對于可以“無負擔”購買的品牌，其潛在消費頻次更高。另一方面，咖啡為高頻消費品，隨消費者品類粘性的增強和購買頻率上升，咖啡滲透的消費場景也從堂食向更多生活場景遷移，消費者對產品本身的品質和功能性需求占比提升，空間溢價較低的“快咖啡”占比增加。根據德勤中國調查，消費者剛開始飲用現磨咖啡時“快咖啡”場景占比53%，消費習慣逐漸養成后這一比例提升至70%。平價咖啡更易標準化：平價咖啡以小店模式為主，強調從品牌調性、產品品質穩定性等方面傳遞價值，而削弱空間大小和差異化設計帶來的附加值。因此從門店角度來看，平價咖啡更易標準化，奠定規模擴張的基礎。此外，平價咖啡雖然削弱空間溢價，但在購買渠道可選的情況下，消費者對咖啡店的偏好仍然大于便利店和快餐咖啡。根據德勤中國調查，在消費者“總是”選擇的“快咖啡”購買渠道中，“總是”選擇現磨咖啡廳購買“快咖啡”的消費者占比35%，“總是”選擇便利店、快餐餐飲店、辦公室咖啡機的占比僅分別2%、1%和3%。我們認為，便利店和快餐等渠道更多是承接功能性需求，在咖啡店密度較高、便利性差異不大的情況下，消費者更偏好現磨咖啡廳，而便利店等渠道僅作為補充，相對較難構建品牌粘性。國牌崛起機會充足：參考我們對成熟市場競爭格局的復盤，在英國、加拿大、日本、中國臺灣等市場咖啡店市占率前二中，本土品牌至少占據一席。探究其原因，這些品牌在品牌文化、產品矩陣搭建、供應鏈構建、物業合作等方面都具備本土化優勢，更容易與消費者產生情感鏈接。在中國大陸當前國潮崛起、消費者對國牌信任度持續提升的背景下，新興本土品牌認知度和認可度逐漸提升。同時，本土品牌也更受資本青睞，融資渠道相對更為通暢，可以更好地支持品牌進行快速拓展。精品文化帶來產品迭代機會：用戶端來看，消費者更加成熟，當前的主流用戶群體對咖啡的認知從“一種飲料”向咖啡本身靠攏。這種認知的變化反映在了產品受歡迎程度的變化上，即咖啡消費者口味向成熟市場偏好遷移：拿鐵類奶咖仍是主流，但不加奶的黑咖日益受到已經養成消費習慣的用戶的喜愛。經過長期市場教育，消費者對咖啡的“苦”味更加接受;另一方面精品咖啡文化進一步滲透，消費者對咖啡豆產地和處理方法的“知識”增加，更加關注咖啡本身。這一口味遷移和海外市場整體規律一致。從文化角度看，星巴克是全球范圍內意式咖啡的重要普及者，但它“大杯、拿鐵、星冰樂”的產品特征代表的是典型的美式文化，隱含的是美國的咖啡消費習慣。在供給相對單一的時期，星巴克的產品和門店風格形成了消費者對現磨咖啡品類的啟蒙性認知，中國消費者過去被動接受了星巴克背后代表的美式消費習慣和體驗。而伴隨第三次咖啡浪潮，Manner、Mstand等新一代的本土精品咖啡品牌出現，產品端出現了改變，更加專注于咖啡本身的精品咖啡文化和本土消費習慣結合，給予消費者更加多元的選擇，從產品上來看，比如更小的杯量、更少糖漿的產品、SOE豆子等趨勢，我們認為這將在一定程度上逐漸改變消費者的心智。而消費者對星巴克品牌的認知已經比較固定，其臻選店的開出、提供手沖咖啡選擇等更多是對SKU的補充。我們認為注重咖啡本身品質且具有獨特調性的品牌將更能把握這一用戶和文化的變化機會。總結來說，目前階段各品牌都有機會享受到行業滲透率提升的紅利，但長期看，隨著品牌沉淀和供應鏈效率差異的呈現，未來在細分賽道可能會出現市場整合，而我們認為15-30元平價賽道最有可能跑出市占率前二的玩家。進一步地，按2030年咖啡店規模測算中樞的2000億元，參考美國、日本、中國臺灣的龍二市占率10%-20%，對應15-30元價格帶18%-50%份額、200-400億元收入體量，根據瑞幸、Manner當前經營數據，假設年店效200萬元左右，則單品牌開店數量預計可達一萬家以上。中國現磨咖啡市場頭部品牌概況商業模式：高周轉、高毛利、低人工的高標準化餐飲業態從門店模型來看，咖啡店整體上具有較高的周轉水平和較好的門店經營利潤率，是最易于規模化擴張的餐飲業態之一。在坪效方面，茶飲≥咖啡小店咖啡大店火鍋等休閑餐飲業態小酒館。成本端，咖啡毛利率65%-70%，與茶飲相似，且因為原材料種類更少，供應鏈建設的規模效應強于茶飲;人工依賴度較低因而人力費用率更低。從上市公司數據來看，成熟的咖啡小店經營利潤率水平可達25%以上，優于大部分餐飲業態。我們綜合價格帶、產品結構、空間提供三個角度對中國大陸目前主流的咖啡連鎖品牌進行分類。從15元價格帶向上，主要可以分為高端咖啡專門店、高端復合業態和平價咖啡三類商業模式。高端咖啡專門店定價在星巴克、Costa的30-40元杯價格帶，產品結構中咖啡占比基本超過70%。高端復合業態提供更加豐富的餐點選擇，客單價、門店依賴度更高，需要提供更大、舒適或有設計感的空間，店內翻臺相對偏低。平價精品咖啡參與者眾多，單杯咖啡價格主要在15-25元杯區間，以50平米以下小店為主，自提外帶場景占比高，店內周轉快，從而支撐模型跑通;部分品牌開放加盟模式進行輕資產運營，實現快速擴張。平價：高周轉模式，兩種思路、殊途同歸平價賽道以小店模式為主，通過高周轉提高坪效。在目前的參與者中，瑞幸和Manner最值得關注。其中瑞幸定位更加大眾化，以先起量、再優化UE方式迅速擴大品牌認知，商業模式上以信息化管理替代高人力依賴。Manner則更偏向精品咖啡定位，先立足區域，做好產品、跑通模型、沉淀口碑，再進行加密擴張，商業模式上從培訓、SOP等維度著力人效提升。而這兩種思路最終都回歸到點位占領和供應鏈精進上。瑞幸：揚長補短，中臺賦能多業務線擴張瑞幸2017年開出首店后以業內罕見的速度開店擴張，至2020年退市前已開出5000家店。退市后，新管理層轉變經營策略，通過收縮調整、降本增效、新品推廣，放大公司在數字化能力、私域積累、門店數量和新零售模式運營經驗上的優勢，并逐漸注重供應鏈端和產品端能力的補齊提升。從經營結果來看，公司基本面顯著改善，隨著單價和單量的提升，門店UE持續走向健康。調整卓有成效，基本面顯著提升公司2020年收入40億元，2018-20年收入CAGR達119%。公司2021年前三季度收入55.3億元(同比+105.9%)，其中Q3收入23.5億元(同比+105.6%)。收入構成上，FY21Q382%來自直營門店、瑞即購等直營渠道銷售，18%來自加盟店。2020年以來，公司開店放緩、加盟占比提升;公司收入的高增長主要來自單量、單價雙重提升驅動下門店基本面的改善，2021H1、2021Q3同店收入同比增長分別82.7%、75.8%。門店收入的顯著改善帶動公司虧損持續收窄，2021H1經營現金流轉正，2021Q3經調整經營利潤和經調整歸母凈利潤轉正。2021年Q3，直營門店層面經營利潤率提升至25.2%，屬于可比業態中較為優秀的水平。2021Q3公司整體經營利潤基本打平，經調整經營利潤率3.0%，經調整歸母凈利率2.3%。門店：聚焦快取店模型，拓展速度更加穩健。門店策略上，公司在2020年后進行了收縮調整，一方面暫時放緩開店速度，待門店模型打磨改善后再進行更為健康的擴張;另一方面著手關閉經營不善的門店，及時止損。門店結構上，公司聚焦快取店模型，外賣廚房和悠享店數量占比持續下降。2021年7月31日，公司已經關閉了所有外賣廚房。這一聚焦動作與公司成立時就定下的新區域拓展策略一致。門店單量較小時，外賣廚房有助于節省租金。隨著單量增加，快取模式固定成本可以被攤薄，而純外賣模式每筆訂單均需承擔配送成本，因此訂單量穩定后，集外帶外賣堂食為一體的快取店UE會更好。外賣廚房是在門店密度較低區域開店布局的“先行模式”，一旦潛在消費需求能夠支撐覆蓋半徑更小的快取店建設，公司就會關閉外賣店。瑞幸的外賣訂單占比也從2018年的46.8%下降到2020年20.6%。產品：快速推新促進單量提升、保持品牌活力，現制茶飲幫助下沉。瑞幸的產品思路更接近于現制茶飲企業，SKU豐富，以持續推新做“爆”保持消費者粘性。瑞幸的用戶畫像較星巴克更加年輕，這種產品思路也比較貼合目標消費者追求新鮮、潮流的心理。從市場反饋來看，瑞幸具備較強的產品研發能力，疊加出色的消費洞察和營銷能力，已經推出了生椰拿鐵、厚乳拿鐵等“爆品”，帶動公司Q3單量快速增長，同店收入同比+75.8%。同時，公司將小鹿茶品牌線并入瑞幸門店后，加快了下沉進展。下沉市場咖啡品類接受程度還不高，公司通過小鹿茶的產品參與現制茶飲中端賽道競爭，享受行業大容量、高增長紅利，同時也有利于將部分用戶向咖啡用戶轉化，進一步培育市場，提高品牌在咖啡品類中的認知。運營：精細化運作降本增效。公司改變了大量發放低折優惠券或者免費產品換取流量的“燒錢拉新”模式，聚焦積累的私域流量池，進行更精準的票券、活動投放。公司2020年4月開始著力培養私域流量池，5月開始停止提供免費產品的營銷活動。精細化運作下，現制飲品單杯實際收入提高至21Q3的15.2元，驅動公司整體毛利率提升至60.9%，同時營銷費用率下降至15.5%。21Q3門店經營利潤率提升到25.2%，單店模型進入健康狀態。供應鏈：公司在當前數字化能力優勢基礎上，加強產品供應鏈建設：1)公司成立之初便建設了自有的全鏈路數字化平臺，積累寶貴的用戶池，為其后續在客戶留存、針對性營銷過程中降本增效打下基礎。2020年末總部共有521名技術開發人員。至2021Q3，公司累計交易用戶數達到8379萬人。瑞幸在數字化管理方面的顯著優勢還體現在門店端SOP和監督的高度自動化上。通過app下單的消費者可以看到門店內咖啡制作的直播，這種方式對員工的規范操作提出嚴格要求，大大減輕了巡店督導的人工壓力，并且對潛在食安風險點做到了有效的控制。2)加強供應鏈建設。根據公司官網，2021年瑞幸咖啡首個烘焙基地正式投產，總投資2.1億元、年烘焙產能1.5萬噸，是全國目前唯一的全產線自動化智慧型烘焙基地。至2020年12月底，公司與國內三家知名物流企業合作，并在全國租賃了31個倉庫。業務模式：強中臺賦能，輕資產模式+新零售業務多線擴張優化投入變現。在上述數字化管理能力和當前積累的品牌認知基礎上，公司通過加盟模式和瑞即購自動咖啡機這兩類相對輕資產的業務來降低品牌擴張的資金壓力，同時提高供應鏈整體的產能利用率，優化品牌端和供應鏈端的投資收益水平。至2021年7月31日，瑞幸咖啡加盟店共1293家，全國瑞即購咖啡機數量達到752個。結合公司當前在業務方向和供應鏈端的運營思路，我們認為瑞幸的定位主要受益當前國內消費升級的分層特征，在咖啡產品上，是相較于便利店咖啡的升級，同時可以通過其門店網絡挖掘咖啡店供給不足的下沉市場部分用戶需求。此外，公司還開發出茶飲產品線，將人群覆蓋延伸至現制茶飲、尤其是下沉市場現制茶飲的消費群體。我們認為，瑞幸思路較為清晰，其體量所帶來的規模效應和出色的供應鏈管理水平等都對其經營定位起到較好的支撐作用，在當前本土的咖啡品牌中具有突出的競爭優勢。且受益于其卡位的平價咖啡+中端茶飲賽道，后續的潛在開店空間較大。從基本面來看，未來用戶留存仍然需要做好產品，提升供應鏈能力。建議對公司新品用戶反饋和供應鏈建設情況保持關注。Manner：著眼質價比，供應鏈穩扎穩打、品牌力初步沉淀2015年，Manner起步于上海一家2平方米的窗口店，憑借高品質和低價格的咖啡逐漸積累消費者認可。2018年以來，Manner經歷5輪融資，2021年以來更加速開店，根據窄門餐眼，至2021年2月5日，Manner在全國11個城市開出376家門店，其中287家位于上海，98.9%位于一線和新一線城市。Manner瞄準15-20元杯的價格區間，門店以30-50平方米小店為主，部分門店增加20平方米左右烘焙區，烘焙產品價格也在5-10元件，性價比高。門店主要位于辦公室及周邊社區，用戶年齡集中在20-40歲，女性占比較高。Manner定位高品質價格比的精品咖啡。拆分來開，Manner首先強調產品品質，在此基礎上，通過有競爭力的定價體現性價比，產品“精品”、價格“大眾”、調性“精致”，因此在以上海為首的高線市場迅速獲得白領用戶的青睞。基于這一定位，公司從成立起逐漸打磨出一套高度自洽的商業模式，圍繞產品、供應鏈建立相應的能力點，在高線城市核心用戶群中已經沉淀出一定的品牌力。Manner的SKU相對精簡，但原材料質量高，品控把握嚴格。Manner采用“半自動+咖啡師”的精品咖啡模式，理論上這一模式制作出咖啡品質的上限更高，但對咖啡師要求也較高，相比全自動機器更難保持出品穩定性。但Manner通過供應鏈、SOP和人員培訓等方面能力點的建設，保障了產品便宜好喝。(1)原材料：公司具備較強的咖啡豆挑選和拼配的能力，此前采購云南豆時在當地派人直采直選，而后多個品牌均采購云南豆致價格上漲，因此現在Manner更多從國外進口生豆。公司在上海和南通建立了自有烘焙廠，相較進口熟豆更加新鮮，品質也更穩定。店內SOP環節，Manner做了大量精細化設計，在“半自動+咖啡師”模式下最大程度減少操作過程中的不可控因素、保證出品的穩定性。Manner通過水溫等因素調節，使不同的豆種做出的咖啡口味落在一定區間。出品中質量稍差的咖啡會被倒掉，而其他同樣使用半自動咖啡機的精品咖啡品牌很少做類似的品控處理。Manner選用的牛奶目前主要是朝日、明治品牌，口感醇厚，符合中國消費者的偏好。(2)人員培訓：半自動咖啡機對咖啡師要求高，而公司在人員培訓上處于業內領先水平。一方面，Manner拆解點單、萃取、打奶、拉花、出品的制作流程，門店內3-4人通過流水線作業保證品質、提高人效，而其他精品咖啡品牌多為一人完成全流程。另一方面，Manner通過更高的薪酬來激勵咖啡師、降低人員流動性。Manner底薪6500元月，經過培訓考核后薪資8000元月+，較傳統連鎖和其他精品咖啡店的員工薪酬較高，升職路徑清晰。(3)自取模式：Manner目前還沒有推出外賣服務。根據官方，“因為拿鐵、澳白等熱奶咖與濃縮融合后，在最佳賞味期10-15分鐘內就會迅速消融，溫度也會影響風味”，品牌仍在尋找保證外送咖啡品質的方式。但我們認為，缺少外賣對Manner目前的業務拓展影響不大，這一問題后續仍可通過開店解決。目前Manner在高線辦公區加密開店的模式下，部分區域的門店覆蓋半徑已經縮小到合理范圍。此外，當前Manner出杯速度和星巴克差異不大，但高峰期點單等候時間較星巴克稍久，這也主要是因為單店高峰期單量較大，這一問題也會隨著門店的進一步加密得到解決。Manner的營銷模式與平價精品的定位匹配，通過自帶杯減5元而非大量發放打折券的模式，在促銷的同時維持品牌力。通過咖啡師給每一杯咖啡拉花、社群運營等方式加強和消費者的鏈接，實現價值感的充分傳遞。目前Manner的用戶主要20-40歲高線消費者，其中女性占比約7成，這部分人群在其社交圈中本身就是KOC，具有一定意見領袖特征，有利于為品牌形成自來水式的口碑營銷。我們認為，Manner具備清晰的定位和與定位相符的商業模式，注重品控，在供應鏈和人員上穩扎穩打，品牌力初步沉淀，在平價精品賽道有望跑出。后續仍需關注進入新市場以及二線及以下市場的情況，尤其需要關注擴張后的品控保持情況，具體包括咖啡豆供應鏈建設和咖啡師水平、服務質量是否能夠保持。中高端：高客單模式，格局穩定、龍頭明確星巴克：優勢卓著持續鞏固，成長空間依然廣闊星巴克1999年進入中國大陸市場，至2021年末，公司在全直營模式下經營5,557家門店，其中上海門店數占比超過15%。公司綜合實力遠超其他玩家，市占率穩步上升，2020年在中國大陸咖啡店市場的收入份額達36%，為行業絕對龍頭。2021財年公司在中國區收入237億元，凈開653家門店至共5,360家店，FY2018-21收入、門店數CAGR分別為15.4%和15.0%。FY2021中國區同店收入同比增長17%(單均價-2%、單量+19%)，其中多個省份受較嚴重疫情影響的第四財季(對應自然季度為Q3)同店收入同比僅下滑7%，相比其他餐飲業態，疫情后恢復水平明顯領先，經營十分穩健。門店戰略上，2018年以來，公司著手對店型組合進行調整，繼續強化咖啡領導力、留住和拓展對產品有較高要求的人群。星巴克立足“第三空間”的基本思路并未改變，繼續通過門店空間提供和裝修設計維持高端定位和產品溢價，并設置定位更加高端、咖啡更加精品化的臻選店。同時，公司也在加密過程中通過店型組合和數字化建設更好地把握咖啡消費的便捷性趨勢和消費場景的延伸，常規主力店型面積由5年前的250-300平方米向200平方米以下轉變。產品策略上，公司繼續強調品牌在咖啡品類的核心領導力。按外部口徑(不考慮產品在杯量、輔料等方面的定制選項)，星巴克門店飲品SKU約40-50種，高于傳統咖啡店(18-22種)。除了現磨咖啡產品線，公司在零售業務也持續布局。星巴克1994年就與百事集團建立了北美咖啡伙伴關系(NACP)，在商超、雜貨店等渠道上線即飲類產品。2018年，星巴克向雀巢出售零售業務，授權雀巢在全球范圍內銷售包裝產品，包括咖啡豆、速溶咖啡、即飲咖啡等，但不包括在星巴克連鎖門店內的銷售。根據歐睿，2020年星巴克品牌在美國即飲咖啡零售市場市占率達60%。在中國，零售業務包括RTD、烘焙產品、杯子和其他周邊。其中，RTD屬于渠道發展業務，星巴克主要定位在10+元瓶的高端價格帶，在中國主要和康師傅等合作，由星巴克研發，康師傅負責在中國大陸生產和銷售。康師傅在大陸掌握的渠道中預計8-10萬家商超適合銷售星巴克的RTD產品。根據歐睿，2020年國內即飲咖啡零售市場規模約99億元，星巴克品牌市占率11.9%，為行業第二。我們認為，對于星巴克而言，RTD業務更多仍是戰略布局，目前主要以此幫助其探索市場潛力，同時提高品牌露出。用戶、場景更加細分的背景下，星巴克在辦公場景、現磨咖啡賽道中面臨來自新興品牌的差異化競爭，在購物中心場景、星冰樂一類休閑甜味飲料賽道面臨來自現制茶飲的競爭，整體格局相較其第一和第二階段有較大變化。但展望未來，我們認為公司仍然是行業中綜合實力最為優秀的參與者，且將繼續享受行業整體高增長紅利。優質點位和門店資產根據窄門餐眼，公司目前已進入全國約200個城市，主要分布在高線市場，1-2線城市門店數占比達86%。優質點位爭奪是當前咖啡品牌競爭的關鍵之一，而星巴克在這一點上具有顯著的先發優勢。過去星巴克租約長度多為10-15年，而目前新品牌簽約基本在3-5年以下，對投資回報水平有一定影響;同時，業主對星巴克品牌價值、運作能力、聚客能力具有充分信心，租約條件一般也都優于業內其他參與者。領先的運營能力和人才儲備公司具備業內領先的運營能力，工作流程先進、高效。其職能部門分工明晰，團隊經驗豐富，人才培養機制成熟，是中國餐飲界的黃埔軍校之一。一流的供應鏈水平星巴克是全球供應鏈能力最強的餐飲企業之一，是2021年Gartner全球供應鏈能力排名前25位中唯一餐飲企業。原材料方面，公司對咖啡豆的采購量占到全球產量的3%，總部直接向30多個國家的40多萬咖農采購，大體量采購下具備一定議價能力，咖啡豆采購成本低于競對。星巴克在全球設有咖農支持中心，派專人在咖啡產地收購咖啡豆并進行產品分級。星巴克全球設有6個烘焙工廠，產能和烘焙工藝在全球范圍內領先，咖啡豆采購后均運往自有烘焙工廠進行烘焙，保證品質。目前國內門店普通咖啡豆均在海外烘焙工廠烘焙后進口，而海上運輸時間較長，影響咖啡豆新鮮程度。昆山烘焙工坊投產后，將可以在很大程度上滿足國內供給，節省運輸費用，預計建成后公司咖啡豆綜合成本優勢將進一步加深。而國內臻選門店的絕大多數臻選咖啡都由上海烘焙工坊烘焙和供應。公司是最早進入中國大陸市場的精品咖啡連鎖門店，深耕中國現磨咖啡行業多年，品牌名稱本身已經成為現磨咖啡甚至咖啡品類的代名詞，并且積累起一批重要的粉絲群體。我們認為星巴克將繼續享受行業高增長的紅利，其在中高端賽道中的龍頭地位依然穩固。公司也十分重視中國市場潛力，FY2021星巴克中國門店數占公司總門店的16%且全部為直營，收入貢獻12.6%，而中美以外市場合計貢獻收入17.3%。公司指引至FY2022末在中國門店數達到6000家，預計從FY2023起同店銷售額同比增速將在2%-4%區間。公司計劃未來10年在全球范圍內增加兩萬+門店，在這一長期增長計劃中，中國市場承擔極其重要的核心引擎職能。中高端賽道其他品牌中，Tims、Peet’s、%Arabica和MStand等參與者也值得關注。其中Tims為咖啡+食品的復合業態，定位價格帶略低于星巴克。其他參與者多定位于和星巴克相同或更高端化的精品咖啡市場。受益于行業整體增長紅利，這些品牌在中高端價格帶也將有一定的成長機會。風險因素食品安全問題;疫情影響超預期;人力成本、食材成本大幅上漲;社保、消防等規范收緊影響經營;賽道競爭加劇的風險等。投資建議1)在消費升級和優質供給推動消費習慣養成的背景下，我國現磨咖啡行業進入拓用戶、提頻次并存的大眾化初期階段，中性假設下，預計2030年中國大陸咖啡店市場規模2000億元，對應2020-30年CAGR14.3%，增長可期。2)2015-16年以來行業形成清晰價格帶，帶來豐富增長機會。星巴克“一超”地位仍然穩固，但其上的美學化價格帶和其下的平價價格帶均跑出了差異化競爭的新頭部。展望未來格局，我們認為平價賽道本土玩家有望跑出萬店以上品牌。3)咖啡店具備高周轉、高毛利、低人工特征，易于規模化擴張。其中平價賽道多采用小店模型，自提外帶場景占比高，店內周轉快，部分采用加盟模式經營，整體而言更易快速擴張。4)行業高增紅利下，資本持續加碼現磨咖啡賽道。根據鈦媒體，2021年以來整個咖啡賽道融資金額達46億元，21家企業獲得投資，其中頭部品牌Manner2021年2月融資投后估值約85億元、MStand2021年7月融資投后估值約40億元。二級市場可比現制飲品公司對應2022年PE平均值為60X、PEG平均值2.1X。咖啡店行業成長性強、細分賽道集中度料將繼續提升，預計細分賽道龍頭將享受估值溢價。本文編選自：中信證券研究，智通財經編輯：莊東騏 關鍵字標籤：健身牛肉部位 |
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